半年報點評：國外廢價差拉大公司盈利能力環(huán)比改善，中報業(yè)績略超預期

事件：19H1實現(xiàn)收入111.7億元，同比下降6.6%；歸母凈利潤為9.25億元，同比下降45.8%；扣非歸母凈利潤為8.05億元，同比下降45.8%。其中19Q2實現(xiàn)收入59.53億元，同比下降8.9%；歸母凈利潤為4.67億元，同比下降57.6%；扣非歸母凈利潤為4.61億元，同比下降53.8%。

盈利能力環(huán)比改善，費用率有所提升。19H1公司綜合毛利率為20.4%，同比-2.8pct；19Q2單季度毛利率為20.9%，環(huán)比+1.1pct，同比-4.5pct。箱板紙/瓦楞紙單Q2價格環(huán)比-7.9%/-9.7%，美廢/國廢價格Q2環(huán)比-23.7%/-4.2%。公司外廢使用比例約為30%，Q2成本端環(huán)比-10.0%，價格端環(huán)比-9%，因此毛利率環(huán)比上升。由于原紙價格在18Q2達到峰值，公司造紙和包裝業(yè)務收入均出現(xiàn)同比下降，費用率因此承壓。19H1公司期間費用率為13.6%，同比+3.7pct。其中銷售/管理/財務費用率分別為3.9%/7.3%/2.5%，同比+0.3/+4.1/-0.6pct。公司管理費用率出現(xiàn)較大幅度上升，主要因18H2公司收購并表WPT和鳳凰紙業(yè)，導致管理類員工薪酬增加較多，伴隨后期并表企業(yè)經(jīng)營效率提升，費用率會有所回落。19H1公司凈利率為8.2%，同比-6.1pct。由于賬期延長銷售商品回款減少，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額下滑至5.5億元，同比-77.4%。

造紙：國外廢價差拉大，外廢減少影響有望平穩(wěn)觸底。19H1公司造紙業(yè)務實現(xiàn)收入80.6億元，同比-15.0%（總收入占比72.2%）；毛利率為24.3%，同比-4.8pct。19H1公司紙制品產(chǎn)量/銷量分別為232.8/221.3萬噸，對應平均單噸毛利885元。1、公司北歐特種紙盈利能力強，19H1逆勢實現(xiàn)凈利潤同比+11%。公司特種紙產(chǎn)能26萬噸，預計上半年銷量14萬噸左右，對應噸凈利1200元左右，貢獻利潤約1.68億元。2、具備一定外廢優(yōu)勢，公司包裝紙業(yè)務噸凈利環(huán)比提升約40元。19Q1國外價格平均高出美廢675元/噸，Q2價差提升至1018元/噸。公司19上半年共獲批外廢額度112萬噸，外廢使用比例約37%，成本端仍具備一定優(yōu)勢。19Q1包裝紙銷量95萬噸，對應噸凈利260元；19Q2銷量約為112萬噸，對應噸凈利300元。3、加速廢紙漿布局，公司美國鳳凰紙業(yè)12萬噸廢紙漿已啟動技改，同時與戰(zhàn)略合作伙伴通過創(chuàng)新合作模式達成30萬噸再生漿供應協(xié)議，19年底公司可使用廢紙漿將達到42萬噸，一定程度緩解進口廢紙量減少的壓力，滿足公司生產(chǎn)中高端板紙的美廢剛需。

包裝業(yè)務毛利率提升，并表影響廢紙貿(mào)易快速增長。19H1公司包裝業(yè)務實現(xiàn)收入20.0億元，同比-4.4%（總收入占比17.9%）；毛利率為12.4%，同比+0.9pct。19H1公司瓦楞紙箱產(chǎn)量/銷量分別為6.1/5.9億平米，銷量同比+1%。19上半年包裝原紙價格下降，導致紙箱下降，公司包裝業(yè)務收入下滑。原材料價格下降，公司高克重紙箱產(chǎn)品增加，推升毛利率上升。19H1公司廢紙貿(mào)易實現(xiàn)收入7.7億元，同比+339.9%（總收入占比6.9%）；毛利率為3.1%，同比+2.5pct。廢紙貿(mào)易業(yè)務收入大幅增長主要因18下半年并表WPT，受并表因素影響。通過收購WPT，公司在國內(nèi)外布局了廢紙纖維的高效回收和物流網(wǎng)絡，未來將有利于公司獲取具備價格優(yōu)勢的廢紙原材料用作廢紙漿生產(chǎn)。公司為包裝紙行業(yè)龍頭，海外布局領先，緩解成本端壓力，利用產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢推進包裝產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，有望縱向整合包裝行業(yè)，維持“增持”評級。

預計公司19~21年實現(xiàn)歸母凈利潤18.57/18.88/20.75億元，同比變動-42.0%/1.6%/10.0%，對應PE7.6X/7.4X/6.8X。

風險提示：材料價格波動，下游需求不及預期，項目建設不及預期。