根據(jù)我們對(duì)國(guó)內(nèi)特種紙產(chǎn)業(yè)基本面的跟蹤，7月1日，國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)中的部分品種再度提價(jià)。

需求端綁定消費(fèi)，銷售展現(xiàn)韌勁，盈利能力得到修復(fù)：通過對(duì)國(guó)內(nèi)特種紙產(chǎn)業(yè)基本面的跟蹤，我們估計(jì)2Q22國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)多個(gè)細(xì)分品種的提價(jià)已得到有效落實(shí)，行業(yè)頭部公司毛利率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望環(huán)比上升。與此同時(shí)，頭部公司的銷售情況良好，受疫情影響較小。國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)的表現(xiàn)驗(yàn)證了我們?cè)?月初的判斷，即二季度特種紙價(jià)格將跑贏木漿成本的上漲。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)特種紙產(chǎn)業(yè)2Q22沒有受到疫情過大的影響，基本面取得良好的修復(fù)，其背后的原因主要分為兩點(diǎn)：1、需求端主要綁定消費(fèi)，因此企業(yè)層面銷售受疫情影響程度較輕；2、良好的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局令行業(yè)2Q22提價(jià)得到落實(shí)，業(yè)績(jī)得到環(huán)比改善。

展望下半年，業(yè)績(jī)環(huán)比上行的趨勢(shì)有望延續(xù)：我們認(rèn)為隨著國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)力，下半年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)將得到改善，令特種紙需求端環(huán)比上行，下半年產(chǎn)業(yè)供求關(guān)系將強(qiáng)于上半年。如果因漿價(jià)上漲的原因，成本繼續(xù)上行，國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)或可進(jìn)一步提價(jià)，從而帶動(dòng)基本面持續(xù)改善。尤其是裝飾原紙行業(yè)，上半年深受地產(chǎn)銷量下滑和疫情影響，價(jià)格上漲幅度較小，但隨著下半年地產(chǎn)交易回暖，下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我們認(rèn)為裝飾原紙價(jià)格有望在下半年迎來(lái)補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)。如果漿價(jià)于下半年下跌，則良好的供求關(guān)系決定了特種紙行業(yè)的毛利率有望取得加速修復(fù)。

我們預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)漿價(jià)將下跌：我們認(rèn)為中國(guó)大宗造紙行業(yè)已無(wú)力支撐漿價(jià)繼續(xù)上行，只有漿價(jià)下跌，才能令產(chǎn)業(yè)鏈維持健康的發(fā)展態(tài)勢(shì)，另一方面，歐美高通脹環(huán)境之下，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息有可能導(dǎo)致歐美下半年需求轉(zhuǎn)弱。我們預(yù)判下半年國(guó)內(nèi)漿價(jià)有望下行。

從1Q22國(guó)內(nèi)上市造紙企業(yè)整體毛利率看，1Q22毛利率為13.9%，根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，2Q22按照市場(chǎng)均價(jià)計(jì)算，雙膠紙/銅版紙/白卡紙的均價(jià)環(huán)比+278/+116/+269/噸，國(guó)內(nèi)闊葉漿均價(jià)環(huán)比+782/噸，國(guó)內(nèi)化機(jī)漿均價(jià)環(huán)比+596/噸，如果簡(jiǎn)單假設(shè)雙膠/銅版噸紙耗用0.8噸闊葉漿，白卡紙噸紙耗用0.8噸木漿(化機(jī)漿和闊葉漿各占50%用量)，則2Q雙膠/銅版/白卡紙噸紙木漿成本分別上漲626/626/551/噸，顯然國(guó)內(nèi)三大木漿系紙種雙膠/銅版/白卡紙的盈利能力在1Q22的基礎(chǔ)上，將繼續(xù)惡化，這也是國(guó)內(nèi)大宗造紙企業(yè)在行業(yè)進(jìn)入淡季之時(shí)(6月)，紛紛發(fā)布漲價(jià)函的原因。

另一方面，全球最大的闊葉漿生產(chǎn)企業(yè)巴西金魚1Q22年毛利率接近60%。而2021年中國(guó)占據(jù)全球商品漿采購(gòu)份額比重為31%，我們認(rèn)為上游木漿企業(yè)和下游中國(guó)造紙企業(yè)的盈利能力表現(xiàn)出現(xiàn)嚴(yán)重背離，這種并不健康的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分配狀態(tài)從趨勢(shì)看，依然處于加劇之中，我們并不認(rèn)為這種狀態(tài)能夠維持。解決當(dāng)下背離局面的方法分為兩種：其一、中國(guó)大宗造紙的價(jià)格大幅上漲，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下，我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情景的概率較低；其二、木漿價(jià)格下跌，令下游企業(yè)生存狀態(tài)出現(xiàn)改善。這是我們判斷下半年漿價(jià)下跌的邏輯。

不確定中的確定，頭部企業(yè)未來(lái)基本面展望樂觀：特種紙頭部企業(yè)在不確定環(huán)境中的確定性主要來(lái)自幾個(gè)方面：1、靜態(tài)看，國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)強(qiáng)弱之分已經(jīng)明確，行業(yè)頭部公司仙鶴股份和五洲特紙是僅有兩家產(chǎn)能跨過100萬(wàn)噸門檻的企業(yè)，其他上市6家特種紙企業(yè)，從產(chǎn)能角度看，已經(jīng)與頭部公司之間形成了較大的差距；2、動(dòng)態(tài)看，從國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)資本開支視角，頭部企業(yè)仙鶴股份和五洲特紙仍在繼續(xù)加速擴(kuò)張，而大部分上市特種紙企業(yè)已經(jīng)放慢擴(kuò)張步伐，意味著未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將進(jìn)一步優(yōu)化，頭部企業(yè)話語(yǔ)權(quán)將繼續(xù)增強(qiáng)。這兩點(diǎn)預(yù)示著中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)特種紙企業(yè)的價(jià)盤有望越發(fā)穩(wěn)定，頭部企業(yè)定價(jià)能力將繼續(xù)增強(qiáng)。

3、頭部企業(yè)加速入局上游木漿環(huán)節(jié)，競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，盈利能力趨勢(shì)上行。根據(jù)目前頭部企業(yè)仙鶴股份和五洲特紙公開發(fā)布的公告統(tǒng)計(jì)，未來(lái)仙鶴股份將新建240萬(wàn)噸木漿產(chǎn)能，五洲特紙將新建185萬(wàn)噸木漿產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)兩家頭部企業(yè)第一批自備漿產(chǎn)能將于2023年3Q投產(chǎn)。

頭部企業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈的舉措，將使其相較其他特種紙同業(yè)企業(yè)，進(jìn)一步形成成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并將有效提升自身的盈利能力，ROE有望趨勢(shì)上行，帶來(lái)合理估值水平上行。