木漿價(jià)格承壓，文化紙需求向好，2020年有望繼續(xù)釋放業(yè)績彈性。2020年1月國內(nèi)木漿港口庫存167萬噸，同比-0.1%，環(huán)比+5.7%。疫情爆發(fā)后，物流受到影響，中小紙廠停機(jī)無法生產(chǎn)，預(yù)計(jì)木漿需求量受到負(fù)面沖擊。國內(nèi)木漿港口庫存從2019年9月開始逐步下降，但去庫效果并不明顯，受到疫情的影響，預(yù)計(jì)木漿去庫進(jìn)程將延續(xù)至2020Q3，木漿價(jià)格將繼續(xù)在低位盤整。2021年建黨100周年大慶將增加黨刊、黨報(bào)等材料的印刷，增加文化紙需求，預(yù)計(jì)將從2020年開始逐步顯現(xiàn)。因此，預(yù)計(jì)2020年文化紙供求格局向好，同時(shí)原材料繼續(xù)保持在低位，2020年文化紙高盈利趨勢有望延續(xù)。公司2020年雙膠紙產(chǎn)能將增加45萬噸至165萬噸，銅版紙產(chǎn)能80萬噸。若文化紙延續(xù)高盈利，2020年有望繼續(xù)釋放業(yè)績彈性。

包裝紙短缺趨勢顯現(xiàn)，盈利能力有望增強(qiáng)。受到疫情影響，國內(nèi)包裝紙?jiān)牧蠌U紙回收出現(xiàn)困難，包裝紙廠行業(yè)開工率不足50%，預(yù)計(jì)2020年2-3月因無法開工損失的包裝紙產(chǎn)能接近行業(yè)總量的7%。當(dāng)前包裝紙產(chǎn)業(yè)鏈下游復(fù)工快于上游，成品紙供應(yīng)緊張，包裝紙從上周已開始全面提價(jià)，提價(jià)幅度累計(jì)達(dá)到200-300元/噸。同時(shí)國內(nèi)禁廢政策延續(xù)，預(yù)計(jì)2020年全年國內(nèi)廢紙?jiān)牧瞎?yīng)偏緊，由于紙廠疫情期間關(guān)停，成品紙供應(yīng)可能出現(xiàn)短缺，紙價(jià)上漲趨勢有望延續(xù)。

公司包裝紙產(chǎn)能160萬噸，在包裝紙漲價(jià)過程中，噸紙盈利有望增加，盈利有望擴(kuò)張。同時(shí)，公司在老撾布局40萬噸廢紙漿，在國內(nèi)布局50萬噸半化學(xué)漿+20萬噸本色漿作為國廢的替代原材料，在國廢可能快速上漲的情況下，鎖定60%的成本，有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司包裝紙噸紙盈利水平。

溶解漿價(jià)格已至歷史低位，存向上反彈空間。目前溶解漿價(jià)格5400元/噸，已為2012年以來歷史最低價(jià)格，國內(nèi)大部分溶解漿廠已出現(xiàn)虧損，后期價(jià)格觸底向上可能性較大。公司老撾溶解漿具備較強(qiáng)成本優(yōu)勢，預(yù)計(jì)成本較國內(nèi)生產(chǎn)低500-600元/噸，公司溶解漿業(yè)務(wù)后期利潤釋放空間較大。

當(dāng)前估值位于中樞水平線下，盈利向上存修復(fù)空間。當(dāng)前公司PE估值12.2X、PB估值1.7X，歷史平均PE估值20.0X、PB估值1.8X。當(dāng)前公司估值處于歷史中樞水平線之下，受益漿價(jià)低位，公司盈利能力向上，估值有望向中樞修復(fù)。

公司為造紙行業(yè)中具備成長屬性標(biāo)的，林漿紙一體化布局增強(qiáng)原材料把控能力，中長期增長動(dòng)能充足，維持“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司19-21年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.14/25.37/30.76億元，同比變動(dòng)-5.5%/20.0%/21.3%，對(duì)應(yīng)PE11.0X/9.2X/7.6X。

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